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興業研究魯政委 迎接黃金大牛市 未來金銀或刷新歷史高點

2019-08-30 10:00:34|瀏覽量:690|

興業研究魯政委 迎接黃金大牛市 未來金銀或刷新歷史高點

  魯政委,興業銀行首席經濟學家華福證券首席經濟學家;郭嘉沂,興業研究首席匯率分析師;張峻滔,興業研究分析師

  迎接黃金大牛市—三種范式及當前之適用

  我們的研究發現,黃金同時兼具超主權貨幣、超主權零息債券、大宗商品等價物三重屬性。這意味著黃金牛市也對應著三種范式——本位幣危機、債券牛市和商品牛市。

  1929年大蕭條后和1971年布雷頓森林體系崩潰是兩次典型的本位幣危機觸發黃金牛市,牛市直接源于危機中的金價重估,但離不開債務危機(1929年)、石油危機(1973年、1980年)等因素的推波助瀾。二十一世紀前十年的黃金牛市是商品牛與債券牛共生的結果。

  本輪黃金牛市由債券而非商品牛市主導,未來金銀比有刷新歷史高點的可能。同時,“去美元化”方興未艾,美元本位幣地位動搖,全球貨幣體系重塑將賦予黃金更大的上漲空間。

  黃金、白銀

  2019年6月以來,金銀價格如同坐上了直升飛機,輕易突破了過去三年多的震蕩區間頂部,黃金開始劍指歷史高位(見圖表 1)。這一變化,對于黃金價格的未來走勢,到底意味著什么呢?是新的一輪大牛市正在開啟嗎?

  為此,我們回顧了百年金價史,梳理黃金大牛市的范式。我們研究發現,黃金兼具超主權貨幣、超主權零息債券、大宗商品等價物三重屬性。這意味著,黃金的牛市也對應著三種范式——全球本位幣危機、債券牛市和商品牛市。

  1、范式一:全球本位幣危機

  1929年大蕭條后和1971年布雷頓森林體系崩潰是兩次典型的全球本位幣危機觸發黃金牛市。充當世界貨幣的主權貨幣出現危機之時,全球貨幣體系面臨重塑,作為超主權貨幣的黃金受到追捧。

  1.1 1934年金價重估

  第一次世界大戰后,隨著經濟逐漸復蘇,黃金供應短缺,許多較小的國家選擇持有英鎊和美元作為儲備資產,黃金儲備集中在美國、英國、法國等少數大國手中。1929年美國股市崩盤后引發全球性危機,許多國家抬升利率阻止投資者將現金兌換為黃金,但這使得經濟加速崩潰,陷入通縮的惡性循環。1930年代初,美國也面臨同樣的困境,一方面是銀行倒閉風潮加劇了兌換黃金,另一方面美國還出借超過240噸黃金給歐洲各國央行穩定局勢。銀行倒閉和黃金儲備的減少使得美國的基礎貨幣供應和貨幣乘數雙雙下降,通縮壓力不斷加劇。1931年,英國、德國、奧地利等歐洲國家宣布脫離金本位,僅有美國和法國堅持金本位。1934年1月,為了刺激經濟復蘇,美國國會通過《黃金儲備法案》,宣布美聯儲的黃金儲備由財政部接管,所有銀行上繳黃金換取黃金憑證(gold certificate)作為儲備資產;賦予總統貶值美元的權利。隨即,時任美國總統羅斯福宣布金價重估,一盎司金價由20.67美元調整為35美元,金價漲幅近70%,相當于美元一次性貶值超過40%。但由于金本位下黃金名義價格被官方限制,作為黃金替代品的白銀價格漲幅更為可觀。白銀價格則從1931年的0.29美元/盎司上漲到1935年的0.64美元/盎司,漲幅達到120%(見圖表 3)。

  1934年金價重估的另一重要背景是債務危機,我們將在后文論述。

  1.2 1971年“尼克松沖擊”

  1960年代,隨著美國深陷越南戰爭難以自拔,市場對美元的信心喪失殆盡,對黃金的熱情則有增無減。1961年,為了將金價穩定在35美元/盎司,美國聯合其他發達經濟體建立了“倫敦黃金池(London Gold Pool)”,設想在黃金市場價高于官方定價時拋售黃金,反之則在市場購回黃金。當時的西德宣布不會用美元兌換黃金。1968年11月,穩定金價的一切努力以失敗告終,倫敦現貨黃金市場臨時關閉。

  貨幣超發和黃金儲備流失導致美元含金量持續下降,決定了布雷頓森林體系崩潰的宿命。1971年8月13日,尼克松總統在大衛營秘密會見白宮高級官員、財政部長和美聯儲主席,決定單方面終止“布雷頓森林體系”。兩天后,官方正式宣布美國退出“布雷頓森林體系”,暫停美元兌換黃金,實行90天價格管制和工資管制。1971年12月,G10經濟體在華盛頓簽署“史密斯協定”,官方金價由35美元/盎司調整為38美元/盎司,意味著美元一次性貶值7.9%,且金價浮動區間為2.25%。1973年2月14日,日本和當時的歐共體宣布匯率自由浮動,布雷頓森林體系徹底崩潰。1961年至1973年間,金價由35美元/盎司飆升至近100美元/盎司;銀價則由0.93美元/盎司飆升至2.65美元/盎司。金銀漲幅相當,均為185%左右(見圖表 5)。

  1929年大蕭條后和1971年布雷頓森林體系崩潰帶來的黃金牛市,都直接源于全球本位幣危機中的金價重估,也離不開債務危機(1929年)、石油危機(1973年、1980年)等因素的推波助瀾,而后者中恰恰包涵著黃金牛市的另兩種范式——債券牛市與商品牛市。

  2、范式二:債券牛市

  在一定程度上,黃金具有超主權零息債券的特點,其本身具有較穩定的內在價值,流動性好,無違約風險,但不孳息,收益完全取決于未來的價格。縱觀百年歷史,在美國兩次大的債務危機——1929年大蕭條和2008年次貸危機中,黃金展現出了很強的債券屬性,即金價與債券收益率高度負相關。

  達里奧認為“漂亮的去杠桿(beautiful deleveraging)”需要寬松的貨幣政策刺激或債務貨幣化,以及本幣貶值,從而抵消去杠桿的通縮壓力。在兩次債務危機的應對中,美國都基本遵循了這樣的方法——短期利率降至0附近,為金融體系注入流動性,美元對主要貨幣貶值。此時黃金受益于兩方面的利好:(1)美元既是全球本位幣,也是國際金價的主要定價因子,美元貶值即黃金購買力提高;(2)低利率環境使得債券收益率和其他資產的預期收益率下降,這使得投資黃金這種不孳息資產的機會成本下降。

  2.1 大蕭條時期的去杠桿

  在1929年股市崩盤后,美國在1933年至1937年,1938年至1945年分兩個階段完成了去杠桿。危機伊始,美聯儲也一度希望通過抬升利率防止國際資本和黃金儲備的外流,但這顯然加劇了經濟下行和通縮風險。隨后美聯儲意識到了問題所在,將短期利率降至0附近,令美元對主要貨幣和黃金貶值,同時還采取了扭曲操作(即以長期國債置換持有的短期國債)。1935年后股市和房地產市場均逐漸復蘇。1936年至1938年美聯儲貨幣政策再度收緊,雖然利率水平變化不大,但存款準備金率翻倍,股市再度轉而下跌,開啟了第二階段去杠桿。在第二階段,短期利率繼續維持在0附近,美元對主要貨幣貶值,但名義金價保持穩定。名義金價的穩定主要得益于全球黃金儲備流向美國,美元保持了足額的含金量(見圖表 6至圖表 9)。

  2.2 次貸危機后的去杠桿

  大蕭條后近90年,美國遭遇了二戰后最嚴重的債務危機——次貸危機。危機后去杠桿的歷程仿佛大蕭條時期的歷史重演,我們再次看到了90年前的政策組合——美聯儲將政策利率降至0附近、美元貶值、扭曲操作,此外美聯儲還祭出了大規模資產購買。次貸危機波及全球后,發達經濟體央行紛紛效仿美聯儲,推出了各種版本的量化寬松政策組合,全球進入了一個前所未有的低利率甚至負利率環境。尤其在2015年歐央行加入負利率行列后,全球負利率債券規模急劇膨脹。在負利率環境下投資者對價格變化的資本利得的關注,則會進一步弱化黃金不孳息的劣勢、突出其價格波動大的優勢。負利率的深化將是未來金價上漲的重要驅動因素(見圖表 10至圖表 13)。

  3、范式三:商品牛市

  黃金作為大宗商品的一般等價物,還可能受益于大宗商品牛市而出現上漲,尤其是與銅為代表的工業金屬具有較強的相關性。

  商品價格的牛熊與經濟周期密切相關。我們的研究發現,大宗商品牛市通常發生在康波從繁榮期向衰退期的過渡階段,典型的是1970年代、1980年代和本世紀初。同時,這一階段往往對應著大宗商品產能不足的時期,行業開始增加固定投資(表現為固定資產設備使用年限下降),疊加當時的房地產周期上行,供需矛盾被放大,銅等大宗商品會出現大幅上漲(見圖表 14)。此時,黃金可以視為大宗商品一般等價物,會展現出所謂的“抗通脹”屬性。

  上述范式分析,并不必然意味著范式之間是完全獨立的。事實上,一輪黃金的大牛市,往往會有多種范式摻雜其中,只是可能有一種范式會起主導作用。通過對比三次黃金牛市的金價與銅價(見圖表 15),可以幫助我們識別當時黃金牛市的主導范式:

  1、大蕭條時期銅價與金價的背離,這證明了當時黃金是以貨幣屬性和債券屬性為主導,黃金的商品屬性很弱。

  2、1970年代和1980年代的兩次上漲則是和銅價上漲高度同步。兩次石油危機[1]疊加日本房地產周期上行催生了大宗商品牛市,黃金表現出很強的商品屬性。

  3、本世紀初前十年的黃金牛市則比較復雜,2008年前是以商品屬性主導,2008年后則是債券屬性與商品屬性疊加的效應。二十一世紀初美國、日本、中國的經濟周期共振向上,尤其是日本出現“再城市化” 和中國城市化水平提速,疊加大宗商品投資周期,觸發了新一輪商品超級周期。2008年后的全球流動性過剩既帶來了債券牛市,也帶來了固定投資的快速回升和風險資產價格修復,使得商品牛市和債券牛市共生。

  4、本輪黃金價格展望:一輪債券范式主導的牛市

  我們判斷本輪黃金牛市更可能是由債券牛市而非商品牛市主導。一方面,從大宗商品產能周期看,在經歷了二十一世紀前十年的投資周期后,我們當前正處于較長的產能釋放周期中。產能釋放周期中大宗商品價格難以出現持續性的大牛市(見上文圖表 14)。另一方面,從長期債務周期看,美國正處于債務周期的尾部。正如達里奧指出,美國當前的情況與1937年前后非常類似(見圖表 16至圖表 19),在經歷了一輪激烈的去杠桿之后,貨幣政策再度有所收緊。危機后寬松的貨幣政策將資產價格推升至高位,但資產價格已經對各種利好充分定價,一旦貨幣政策持續收緊,牛市就可能反轉,進而引發新一輪去杠桿。

  1936年8月至1938年4月美聯儲持續提高存款準備金率,準備金率在不到兩年間翻倍。貨幣政策緊縮的初期對于股市并沒有不利影響,但最終緊縮仍使得股市再度下跌。類似的,2015年末美聯儲開啟加息周期,在2016年加息進程非常緩慢,2017年、2018年加息提速后股市漸感寒意,波動率提高。2019年,美聯儲貨幣政策轉向邊際寬松,標普500重回漲勢。無獨有偶,在1938年4月后美聯儲的貨幣政策也轉向寬松,存款準備金率逐漸降至1936年的水平,短期利率也重新“歸零”,股市開始企穩上漲。然而一年后,二戰爆發,股市再度下跌,直至1942年。

  除了上述長期債務周期視角,從中期美國企業杠桿率看,每次杠桿率較上輪低點上漲7%至10%都不可避免的發生了新一輪去杠桿,并引發經濟衰退。本輪周期從2010年至今,企業杠桿率已從40%提高至47%,增幅再次達到臨界值,可能引發新一輪去杠桿(見圖表 20)。

  若未來美國經濟再度去杠桿,由于本輪美聯儲加息周期的加息幅度只有2.25%,為了應對衰退,短期利率可能再度回到0附近,同時可能重啟QE,美元很可能再度貶值,正如1939年后所發生的。黃金則將受益于低利率甚至負利率環境和美元貶值開啟牛市。

  另外,根據我們此前的研究[2],我們正在接近康波衰退期向蕭條期的轉換。歷史上康波蕭條期金價均出現了較大幅度上漲(見圖表 21)。過去的三次康波蕭條期發生過兩次去杠桿,即1871年后和1929年后,這兩次黃金均錄得上漲。不過1938年后的第二階段去杠桿過程中,由于美國充足的黃金儲備,使得名義金價和實際金價都基本穩定。結合此前對于債務周期的分析,此次康波蕭條期可能再次與去杠桿重合,由債券牛市主導黃金牛市(見圖表 22)。信用貨幣時代,黃金價格不再被官方限定,這是與1938年后最大的不同。

  近年來隨著越來越多經濟體推行本幣跨境結算,未來全球貨幣體系可能發生改變,打破當前美元一家獨大的局面。全球的“去美元化”方興未艾,全球央行黃金儲備顯著增加,中國和俄羅斯是最大的央行買家(見圖表 23)。1930年代和1970年代的兩次全球貨幣體系重塑都給黃金帶來了巨大漲幅,兩輪金價名義漲幅分別達到70%和340%。從這一角度而言,債券牛疊加超主權貨幣牛,多重利好下黃金的漲幅具有很大的想象空間。

  最后,值得注意的是,無論是在康波蕭條期或是在美聯儲降息周期中(見圖表 24),黃金通常表現優于白銀,表現為金銀比抬升。這是由于較白銀而言,黃金具有更強的債券屬性。預計此輪去杠桿和美股下跌的過程中,債券屬性驅動的黃金牛市下,金銀比將持續走高。未來金銀比有再度刷新歷史高點的可能。

(文章來源:興業研究)

文章標簽: 黃金 牛市 金價 美元 債券
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